Canje de PDVSA: ¿cuál es el impacto?; por Asdrúbal Oliveros y Carlos Miguel Álvarez

Luego de que PDVSA publicara la oferta de canje de sus bonos, reflexionábamos sobre si sería exitoso el canje de bonos propuesto por PDVSA. Entre otros puntos, comentábamos que “el Gobierno venezolano se caracteriza por ser impredecible en estos temas y por eso cualquier cosa era posible, siempre dando mayor peso a lo político que a las condiciones económicas”. Y, efectivamente, esto fue lo que sucedió. A continuación describiremos lo sucedido y analizaremos su impacto en el corto y mediano plazo para la economía venezolana. ¿Cuál fue la propuesta de canje definitiva? PDVSA le ofertó —bajo la figura de “oferta complementaria”— a los tenedores de bonos que amortizan en el 2017 (4.100 millones de dólares del Pdvsa17N y 3.000 millones de dólares del Pdvsa17O) canjear sus bonos por un nuevo bono llamado Pdvsa20 y que ofrece un cupón de 8,5%, cuatro amortizaciones iguales a partir de 2017, el 50,1% de las acciones de Citgo en garantía y un ratio de canje en capital de 1,22:1 para el Pdvsa17N y de 1,17:1 para el Pdvsa17O. Adicionalmente PDVSA se comprometió a recibir menos del 75,0% de los bonos a canjear, lo que establecería un techo de 5.325 millones de dólares de los bonos a ser canjeados y entre 6.346 y 6.455 millones de dólares del nuevo bono Pdvsa20, dependiendo de las proporciones de participación de cada uno de los bonos. ¿Cuál fue el resultado del canje? Tras mejorar de forma “sustancial” la oferta de canje y luego de tres extensiones que causaron mucho ruido y movimiento en los mercados, el día 24 de octubre PDVSA anunció los resultados de la propuesta. Del total de 3.000 millones de dólares en circulación del Pdvsa17O 31,4% ejerció el canje, por un total de 942 millones de dólares. Asimismo, de los 4.100 millones de dólares del Pdvsa17N, fue canjeado un 45,3% (1.857 millones de dólares). Por lo tanto, el total de bonos canjeados fue de 2.799 millones de dólares, lo que implica que el canje alcanzó el 39,4% del monto total en circulación con vencimientos en 2017 (7.100 millones de dólares). Sin embargo, del techo máximo a ser canjeado, el canje representa el 52,6%. En este canje no pudo participar el sector público por motivos legales, en vista de la posible ejecución de la garantía por las acciones de Citgo. ¿Fue exitoso el canje? Depende. Si el objetivo hubiese sido realizar el canje para generar cualquier tipo de alivio en el flujo de caja de PDVSA, sin importar el nivel de participación, entonces podríamos afirmar que el canje fue exitoso. No obstante, el objetivo planteado por PDVSA era obtener una participación en el canje de 60% y como mínimo de 50%. Por tanto, en vista de que la participación fue menor a los objetivos planteados, el canje no fue exitoso. Sin embargo, el canje fue ejecutado y representa una liberación en el flujo de caja de Pdvsa para 2016 y 2017. En otras palabras, por ahora Pdvsa elude el default. ¿Cuál es el impacto en la economía venezolana? Tal como habíamos escrito en nuestro artículo anterior, “el impacto que puede tener dicha operación en la economía del país dependerá de la magnitud del éxito del canje.” En este sentido, considerando los niveles de participación, tenemos que entre 2016 y 2017 PDVSA estaría liberando de su flujo 1.775 millones de dólares, 929 millones de dólares en 2016 y 846 millones de dólares en 2017. Por otro lado, el canje implica mayor endeudamiento para el período 2018-2020. Para ser más específicos estaríamos hablando de pagos de 1.057 millones de dólares en 2018, 985 millones de dólares en 2019 y 913 millones de dólares en 2020, lo que totaliza 2.955 millones de dólares para el período indicado. Consecuentemente, la operación de canje resulta en un endeudamiento neto de 1.180 millones de dólares. Pero la pregunta que viene al caso es ¿cómo afecta esto a la dinámica de la economía nacional? Para responder a esta pregunta es necesario ver cómo quedaría el flujo externo de divisas, es decir, la brecha externa que refleja el total de ingresos en divisas menos el total de pagos que debe de realizar el país. Así, considerando los resultados del canje, para el año 2016 Venezuela se enfrentaría a un déficit de divisas de aproximadamente 13.000 millones de dólares, cifra que pareciera ya estar cubierta. Por otro lado, tomando como referencia un precio promedio de la cesta petrolera venezolana de 45 dólares por barril, el déficit externo en 2017 alcanzaría 9.500 millones de dólares en el mejor de los escenarios. Si bien es cierto que dicha brecha se vio reducida como resultado del canje, sigue siendo elevada. En otras palabras, de cara al 2017 el canje ayuda, pero la posibilidad de que las importaciones puedan incrementarse considerablemente con respecto a lo que hemos visto este año es baja. El canje no parece que resolverá el problema de fondo en un modelo económico pro-cíclico en cuanto al manejo de la economía y cuya variable de ajuste ha sido el nivel de importaciones con repercusiones en abastecimiento. PDVSA logró evitar el default en el corto plazo, pero los beneficios en materia de importaciones, y por tanto abastecimiento, pareciera que no los veremos si se siguen implementando el actual modelo económico. Urge un cambio de modelo en Venezuela para solventar la actual crisis y no pareciera ser posible bajo el actual Gobierno.